銅為全球重要工業(yè)原料，其價格走勢是反映全球制造業(yè)需求的重要風向標。當制造業(yè)快速增長，需求旺盛，銅價上漲。反之亦然。
我們研究發(fā)現，在2008年金融危機之后，銅價風向標的作用有所弱化，流動性驅動作用更加突出。銅價驅動因素的變化，不但給銅市場的分析帶來影響，也使銅金比等指標的分析面臨新的情況。
1.銅價與制造業(yè)/工業(yè)
銅價與主要制造業(yè)大國有密切關系。
(1)銅價與美國制造業(yè)
2004年以前，銅價與美國制造業(yè)產出總體上擬合較好，二者變動趨勢較為一致。但2004年以后二者趨勢出現明顯偏離，銅價上漲幅度顯著快于美國制造業(yè)增長。
這一背離現象與全球化深入發(fā)展過程中美國制造業(yè)向中國等新興經濟體轉移有直接關系。
(2)銅價與中國工業(yè)
2002年以后，銅價與中國工業(yè)增長趨勢擬合較好（好于2004年以后銅價與美國制造業(yè)之間的相關性）。隨著中國工業(yè)增加值持續(xù)增長，銅價整體呈跟隨上漲趨勢，尤其是2008年金融危機暴發(fā)以前，銅價經歷了一輪暴漲。
2008年金融危機暴發(fā)，銅價暴跌。2008年底，中國zhengfu推出大規(guī)模經濟刺激計劃，美聯(lián)儲降息并***推出量化寬松政策（QE）配合caizhengbu刺激計劃，推動中美經濟復蘇。中國經濟率先恢復并出現過熱，2009-2011年間銅價暴漲。中國央行***收緊政策，經濟降溫，2011-2013年間銅價持續(xù)下跌。2014-2015年間，受國際油價暴跌和國內產能過剩影響，中國PPI陷入深度通縮，銅價繼續(xù)下跌。2016年中國實施供給側改革，結束PPI通縮，2016-2017年間銅價有所上漲。2018-2019年間，中國經濟繼續(xù)放緩，銅價有所回落。
2020年暴發(fā)COVID-19疫情，全球經濟受到嚴重沖擊，銅價下跌。隨著美國、中國等主要經濟體推出大規(guī)模寬松政策支持經濟，流動性***充裕，銅價大漲，并于2021年5月創(chuàng)下歷史***高值。由于全球經濟整體上尚未恢復到疫情暴發(fā)之前的水平，我們認為流動性對銅價的大幅上漲發(fā)揮了更大作用，2008年以來銅價的邏輯發(fā)生了顯著變化。
需要注意的是，中國經濟結構正發(fā)生重要變化，第二產業(yè)占GDP比重由2004年歷史***高峰的53.2%降至2020年的37.8%，第三產業(yè)所占比重上升，這一變化將導致中國需求對銅價的影響力下降。如果沒有其他經濟體填補這一缺口，需求因素作用減弱，流動性對銅價影響更加突出。
2.工業(yè)銅價與貨幣供應
2008年金融危機以來，貨幣供應、流動性狀況對銅價的影響增大。
（1）銅價與美國M2
2004年以前，銅價與美國M2擬合較好，銅價漲幅與貨幣供應走勢較吻合，但2004年以后出現偏離。2008年金融危機、2020年COVID-19疫情危機期間，美聯(lián)儲均實施了大規(guī)模寬松政策刺激經濟，M2增長加快，同時銅價波動加大。
危機爆發(fā)以后流動性狀況惡化，大部分資產價格（包括銅價）往往出現暴跌；寬松刺激政策推出后，極度充裕的流動性成為銅價大幅上漲的重要驅動力。
1959-2020年間，美國M2年均增長7.06%；2008-2020年間，M2年均增長7.32%。M2增速加快并不明顯，這與貨幣乘數大幅下降有關。在直接融資發(fā)展、美聯(lián)儲量化寬松政策實施、貨幣乘數降低的背景下，M2增速仍然小幅加快，同時貨幣市場流動性極度充裕，推動了資產價格持續(xù)大幅上漲，銅價對此也有充分反映。
數據顯示，2008年4月，美國貨幣乘數為9.27；2009年4月降至4.78，2010年4月為4.24，2011年4月為3.61，2014年4月為2.87，2019年升至4.43，2020年4月受疫情沖擊又降至3.52，2021年4月僅為3.32。
（2）銅價與中國M2
2008年之后銅價波動加大。為應對2008年金融危機的影響，中國zhengfu推出大規(guī)模經濟刺激計劃，M2持續(xù)增長，與美國的情形較為相似。充裕的流動性與資產價格持續(xù)快速上漲同時出現，逆周qihuo幣政策在穩(wěn)定和恢復經濟的同時，也將各類資產價格推高至脫離基本面的程度。
銅價趨勢與經濟周期、制造業(yè)表現、貨幣政策實施密切相關。qihuo價格與現貨價格走勢基本一致，1998-2021年間COMEX銅主連合約、1996-2021年間的滬銅主連合約走勢分別如下圖所示。
需要注意的是，2021年5月人民幣計價的銅價仍低于2006年5月的歷史***高值，這與匯率變化有關。2006年5月，匯率約為1美元兌換8元人民幣，2021年5月為6.4左右。
（3）2008年以來銅價與流動性
2008年危機爆發(fā)后，銅價暴跌，從當年4月9日***高8818美元/噸暴跌至12月24日2776美元，跌幅達68.5%。隨著美國等主要經濟體陸續(xù)實施寬松政策刺激經濟，美聯(lián)儲等主要央行投放大量流動性，銅價在2009-2011年間出現暴漲，期間在2010年末達到9800美元/噸，2011年2月初創(chuàng)下當時的歷史***高記錄10095美元/噸，而此時美國的產出缺口尚未修復。
受COVID-19疫情沖擊，2020年3月全球金融市場流動性極度緊張，經濟運行***中斷，需求急劇收縮，股市、貴金屬、原油等資產紛紛暴跌，銅價從年初1月14日***高6334美元/噸跌至3月23日4630美元/噸。隨著各國推出大規(guī)模財政、貨幣刺激計劃，流動性激增，在疫情逐步得到控制、經濟開始恢復的過程中，各類資產價格迅速反彈并出現暴漲，銅價在2021年5月11日創(chuàng)下歷史***高記錄的10498美元/噸，比2020年3月低點大漲126.7%，翻了一番多。
由此可見，主要央行實施超級寬松的逆周qihuo幣政策對銅價起到了明顯的推波助瀾作用，銅價邏輯由此出現重大變化。
注：美國M2與中國M2統(tǒng)計口徑存在區(qū)別。
3.銅價趨勢與邏輯的變化
通過對銅價近62年的變動趨勢進行分析，我們已經發(fā)現2008年金融危機前后銅價的影響因素與驅動邏輯發(fā)生了較大變化。以下結合銅價近62年的變動趨勢、主要經濟體宏觀經濟變化、主要央行貨幣政策實施情況，對銅價邏輯的變化作進一步分析。
（1）銅價走勢回顧
1965年以前，銅價不足1000美元/噸；
1965-2004年間，銅價大致在1000-3000美元/噸區(qū)間波動；
2005-2008年間（金融危機爆發(fā)以前）銅價大漲，其中2005年突破4700美元/噸，2006年***高漲至8600美元/噸，2007-2008年（金融危機爆發(fā)以前）銅價位于5000-9000美元/噸區(qū)間波動；
2008年金融危機爆發(fā)后，銅價暴跌，從危機前4月份的8800美元/噸跌至2008年末的2700美元/噸；
2008年末美國和中國先后推出經濟刺激計劃，銅價反彈，2011年2月初達到當時的歷史***高10095美元/噸；
2011-2014年間，銅價大致位于6000-9000美元/噸區(qū)間波動；
2015-2019年間，銅價大致位于4000-7000美元/噸區(qū)間變化；
2020-2021年間，銅價經歷一輪暴跌-暴漲過程，價位大致位于4000-10000區(qū)間。
回顧近62年銅價趨勢，可以發(fā)現2008年以來銅價波動明顯加大。
(2)銅價邏輯發(fā)生變化
2003-2008年銅價持續(xù)快速上漲的主要推動因素是中國加入WTO以后經濟連續(xù)多年高速增長，一躍成為全球制造業(yè)中心（世界工廠），對銅的需求不斷增長，同時美國經濟表現良好，共同推高銅價。
金融危機爆發(fā)后，銅價暴跌，從2008年4月上旬***高8818美元/噸跌至2008年12月下旬***低2776美元/噸；隨著美聯(lián)儲等主要央行推出量化寬松政策刺激經濟（同時也有財政刺激計劃），銅價探底回升，2009年末突破7300美元/噸，幾乎恢復到金融危機爆發(fā)以前的價位；2010年末銅價漲至9800美元/噸，2011年2月進一步上漲，突破10000美元/噸。這一時期，美國產出缺口仍未恢復，歐洲多國正爆發(fā)歐債危機，推動銅價快速反彈并創(chuàng)下新高的主要驅動因素包括兩個：一是中國強力刺激計劃導致經濟過熱，需求旺盛；二是美聯(lián)儲***實施量化寬松（QE），流動性極度充裕，推高了美股、商品等資產價格。
由于經濟過熱，通脹水平過高，中國央行于2010年1月-2011年7月期間先后11次上調存款準備金率、5次加息，對經濟進行調節(jié)。在緊縮政策作用下，經濟開始降溫，銅價也同步回落。由于經濟顯著放緩，中國央行重啟寬松政策，于2011年11月宣布降準，2011年12月中旬銅價跌至7100美元/噸。2011年11月-2012年7月期間，中國央行先后3次降準、2次降息，中國經濟增速有所恢復，同時美國產出缺口得到恢復，銅價在2012年***高上行至8700美元/噸。
2013年以來，中國經濟換擋，增速逐步放緩，銅價同步回落。2013-21014年間，銅價位于6000-8000美元/噸區(qū)間波動；2015-2016年間，大體在4000-6000/噸區(qū)間浮動；2017-2018年間，中國供給側改革推動商品上漲，美國經濟連續(xù)多年保持較好增長勢頭，歐洲和日本經濟復蘇，銅價抬升至5000-7000美元/噸。2019年美國等主要經濟體出現放緩趨勢，中國經濟增速繼續(xù)放緩，銅價有所回落。
2020年受COVID-19疫情沖擊，銅價跌破5000美元/噸。美國、中國、日本、歐洲等重要經濟體陸續(xù)推出大規(guī)模刺激政策，其中美聯(lián)儲和美國caizhengbu的政策力度***大。隨著疫情逐步得到遏制，經濟開始恢復，金融市場迅速反彈，銅價快速攀升，2021年5月是旬***高突破10700美元/噸，創(chuàng)下歷史新高。由于全球經濟尚未完全恢復，美國因疫情沖擊導致的產出缺口仍然存在，寬松政策和***充裕的流動性成為推動銅價創(chuàng)下歷史***高記錄的主要驅動。至此，銅價的驅動因素和市場邏輯發(fā)生了較大變化。
(3)銅價邏輯變化的原因
造成銅價邏輯發(fā)生變化的原因主要有以下4點。
1）經濟結構調整：中國第二產業(yè)占GDP比重由升轉降，中國需求對銅價的影響相應發(fā)生變化。
2）政策寬松與流動性充裕：2008年金融危機以來，美聯(lián)儲、中國央行實施寬松政策，流動性極度充裕，對銅價產生越來越大的影響，銅價波動加大。
3）總需求與總供給失衡：由于人口老齡化、收入差距擴大等因素影響，全球主要經濟體出現總需求不足的現象，因此越發(fā)依賴于寬松政策的刺激以維持增長。寬松政策在推高資產價格的同時使收入分配趨于惡化，形成惡性循環(huán)。在寬松力度不斷加大的背景下，銅價也不斷攀升并屢創(chuàng)新高。
4）金融市場的影響：銅qihuo合約、期權合約的開發(fā)與上市交易，為銅企提供了管理風險的有力工具，同時也使銅的金融屬性有所增強，銅價既反映供需基本面，也部分反映投資者行為等金融市場狀況。
銅價邏輯的變化，對影響對銅產品市場的分析研判，銅企、相關衍生品等金融工具的交易者、分析師等需要予以關注。在分析和銅價有關的其他派生指標或工具（如銅金比價）時，也需要注意銅價邏輯變化帶來的影響。
4.銅價展望
除了宏觀經濟周期與制造業(yè)的發(fā)展、主要央行貨幣政策等宏觀因素的影響，銅價變動自然離不開基本面的變化。
(1)銅的基本面
從上圖可以看出，總體上銅價與供需平衡情況保持一致，但存在一定時滯。當供不應求時，銅價上漲；當供大于求時，銅價下跌。當然也有背離的時候，比如2008年金融危機爆發(fā)后那段時期，銅價受寬松政策刺激出現暴漲，就明顯脫離了基本面。2020年下半年以來，在超級寬松政策刺激下，銅價又經歷了一輪暴漲。因此，可以認為，在基本面這個基礎上，極度充裕的流動性對銅價的作用不容忽視。
(2)基差
1896-2021年間倫敦金屬交易所3個月銅qihuo價格及基差趨勢如下圖。
(3)疫情
根據statista.com數據，20120年全球銅可采儲量約為86,900萬噸，其中智利居***位，儲量約為20,000萬噸，占全世界總儲量的23.01%。智利的銅儲量、產量和出口量均居全球各國之首，被稱為“銅礦王國”。
智利等主要儲銅國SARS-CoV-2病毒新增感染人數（例/每百萬人）如下圖。中國、澳大利亞等國家疫情防控效果好于智利等其他主要儲銅國，但各國疫情整體上趨于穩(wěn)定。
智利等主要儲銅國SARS-CoV-2病毒總感染率（例/每百萬人）如下圖。中國、澳大利亞等國家的總感染率低于美國、智利、波蘭等其他主要儲銅國。
智利等主要儲銅國SARS-CoV-2病毒疫苗接種率（百分比）如下圖。
數據顯示，智利、美國、中國、波蘭等國的疫苗接種率較高，墨西哥等國疫苗接種率也在不斷提高，這有利于經濟恢復、增加銅的供應。
(4)銅價展望
從市場表現看，當前的銅市場與2011年2-3月的情形相似，銅價均處于歷史高位，且經濟處于恢復過程。區(qū)別在于當前的供應有望出現恢復性增長，而2011年中國經濟過熱后收緊了政策。
隨著疫苗接種率繼續(xù)提高，疫情得到有效遏制，銅礦開采等經濟活動***持續(xù)恢復，銅供應呈恢復性增長，將對銅價上漲勢頭形成壓制。2021年2月，銅的供應量大于需求量3.16萬噸，是自2020年4月以來的***。
2021年3月，智利銅礦開采出現恢復性增長，產量達到491.7萬噸，環(huán)比增長14.3%，同比減少1.3%。
雖然目前智利正處于冬季，新增感染人數仍然較多，疫情形勢仍然較嚴峻，經濟復蘇和銅礦的開采仍然面臨一些困難。但隨著疫苗接種加快，疫情形勢預計將持續(xù)好轉，銅的供應還有較大恢復增長的空間，這將抑制銅價進一步上漲。另外，隨著經濟持續(xù)復蘇、通脹升溫，美聯(lián)儲可能在2021年第3季度討論縮減購債計劃，逐步退出寬松措施，未來甚至會收緊貨幣政策，這將使銅價承壓。
但銅價也存在重要的支撐因素。當地時間2021年5月20日，全球***大的銅生產商、智利國營銅礦Codelco致信該國國會議員，提醒說如果國會通過冰川保***案（glacierprotection bill），***冰川附近的礦山運營，智利40%的銅產量將受到影響。冰川法案于2018年初***提出，智利國會將在未來幾周內對該法案進行shencha，然后進入投票表決程序。如果智利國會表決通過冰川保***案，將對銅的供應產生重大沖擊，銅價或因此大幅上漲。美國基建計劃如果順利實施，也會增加銅的需求，支撐銅價。
從技術形態(tài)看，銅價仍處在上升通道，這與經濟復蘇、實現繁榮的周期位置也是吻合的。但也要注意，由于供給開始恢復，不排除銅價在2021年下半年出現震蕩。
回顧2008年金融危機后的銅價走勢有一定的參考作用。銅價在2008年末探底，2009年上半年開啟反彈、大漲行情（MACD金叉），至2011年2月末高位，隨后出現一輪較大幅度震蕩，于2011年9月確定下跌方向（MACD死叉），開啟一輪熊市行情，直至2016年初。
2020年3月末，受COVID-19疫情沖擊，銅價觸底。寬松政策刺激之下，MACD隨即再現金叉并伴隨一輪牛市啟動，銅價反彈并大漲，至2021年5月創(chuàng)下歷史新高。由于供給恢復，2021年下半年銅價或出現震蕩直到明確中長期方向，具體方向取決于疫苗效果、供應恢復情況、智利冰川法案是否通過、美國基建計劃、美聯(lián)儲政策等因素的綜合作用。
5.小結
回顧近62年銅價趨勢、主要經濟體的發(fā)展及周期轉換、主要央行的政策實施，我們發(fā)現銅價邏輯在2008年金融危機之后出現較大變化，流動性對銅價的影響上升，銅價波動加大。隨著中國經濟結構出現新的變化，結構不斷調整，制造業(yè)比重持續(xù)降低，中國需求對銅價的影響趨于下降。銅價邏輯出現變化，應引起注意。
預計2021年下半年銅價有可能出現震蕩，之后的銅價走勢面臨較大不確定性。一方面，隨著經濟復蘇、供應增長、主要央行將退出寬松政策，銅價面臨高位下跌。另一方面，全球***大的產銅大國智利如果通過冰川保***案***冰川附近的銅礦開采，美國基建計劃如果順利實施，都將支撐銅價。總體而言，利多影響可能略微超過利空因素，預計中長期銅價呈震蕩小幅上漲走勢。如果前述因素發(fā)生明顯超出預期的變化，那么需要重新評估銅價走勢。